12月18日，山東省人民政府下發(fā)了《山東省人民政府關于貫徹國發(fā){2014}43號文件加強政府性債務管理的實施意見》(以下簡稱山東版43 號文)。山東版43 號文是地方政府貫徹落實國發(fā)43 號文的地方政府版，光大證券預計其它省份、自治區(qū)和直轄市將陸續(xù)出臺類似文件。

山東版43 號文由7 部分構成，具體為“建立規(guī)范的政府舉債融資機制”、“加強債務規(guī)?？刂坪皖A算管理”、“控制和化解政府性債務風險”、“剝離融資平臺公司政府融資職能”、“妥善處理政府產(chǎn)量債務”、“確保在建項目后續(xù)融資建設”和“加強對政府性債務管理的組織保障”等內容構成。除部分細微改變外，山東版43 號文和國發(fā)43 號文核心內容并無本質差別。

中金公司點評稱，總體來說，山東版43 號文主要內容與43 號文保持高度一致，核心精神仍是地方政府債務的清晰化和透明化。目前看財政部希望盡快劃清地方政府債務邊界的傾向十分明顯，15 年城投平臺新增債務具有地方政府債務性質的可能性仍很低，需密切關注未來過渡期安排能否落實。

光大證券對比了山東版43 號文和43號文后發(fā)現(xiàn)，山東版43 號文進一步細化了“剝離融資平臺職能”：

國發(fā)43 號文僅在第二條第4 部分簡單強調要剝離政府融資平臺融資職能。山東版43 號文從“確定政府平臺名單”，“理清融資平臺公司債務的關系”和“融資平臺公司不再履行政府融資職能”三部分對“剝離融資平臺職能”進行細化。山東版43 號文明確指出將商業(yè)地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)類平臺推向市場，有一定收益的建議采用PPP 模式。另外，山東版43 號文指出“除國家政策允許的在建項目后續(xù)融資外，融資平臺公司不得新增政府債務?！蔽覀冋J為，該處所指在建項目主要為保障房類項目。

山東版43 號文還新增了“健全債務風險防控機制”：

在第三條“控制和化解政府性債務風險”部分新增“健全債務風險防控機制”。山東版43 號文指出“各級政府及其部門對使用政府債務資金新建公益性項目的必要性和可行性要進行充分科學論證，舉借債務應當有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源，對一般公共預算、政府性基金預算的償債能力和有收益項目的收益預期進行客觀評估……”。該部分內容是對43 號文的補充，且針對新建項目，對存量債務影響不大。

接著，山東版43 號文還指出“省政府對市縣級政府債務實行不救助原則”：

山東版43 號文在“控制和化解政府性債務風險”部分指出不救助對市縣債務。這是對國發(fā)43 號文中“中央政府實行不救助地方政府債務原則”的進一步細化。投資者無需過度解讀。最后，地方政府債務甄別完成后，未被納入地方政府性債務的負債性質不得調整。山東版43 號文指出“經(jīng)國務院批準的政府存量債務余額只減不增，除正常清償外，債務數(shù)據(jù)不得調整”。這意味著即使在債務甄別中出現(xiàn)技術性錯誤，未被納入政府性債務的負債性質將無法得到二次修正的機會。

光大證券認為，近期，受到“14 天寧債”、“14 烏國資”和中債登規(guī)則變化等因素影響，市場對城投債存在過度悲觀的可能：

從我們微觀調研看，政府尚無打破剛性兌付的勇氣。即使部分存量城投未被納入地方政府性債務，該類債券仍屬于國企背景債務，且該類主體或多或少具有一定的公益性，其債務估值水平理應高于資質一般的國企類產(chǎn)業(yè)債估值。在收益率補償?shù)轿坏那疤嵯?，資質一般的城投債仍具有配置價值。

中金還提醒債券市場投資者未來需要重點關注以下兩點：

第一， 地方政府債務邊界清晰化可能不利于平臺債務短期再融資。正如我們在12 月19 日的專題報告《地方政府債務甄別再探討》中提到，以往較為模糊的地方政府債務模式下界限不清晰，雖然會導致長期債務風險不斷積聚，但背后的隱性擔保卻保證了短期再融資的順暢。從近期政策方向看，財政部要求劃清地方政府債務邊界的傾向十分明顯，各監(jiān)管機構都據(jù)此加強相關審核。例如發(fā)改委和交易商協(xié)會收緊城投債發(fā)行標準，中登收緊企業(yè)債交易所質押回購標準，且要求與地方債務甄別結果掛鉤，這些行動有可能會加快地方政府債務邊界清晰化的過程。2015 年地方政府債務到期量大(三類合計2.8 萬億，其中地方政府承擔償還責任的1.9 萬億)，僅憑正規(guī)地方政府債難以滿足全部地方政府債務到期滾動需求，而城投平臺傳統(tǒng)再融資渠道又在紛紛收緊，目前尚無具體的過渡期安排。在地方政府債務清晰化進程中如果部際協(xié)調不夠及時，創(chuàng)新融資產(chǎn)品又沒有及時跟上的情況下，傳統(tǒng)城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風險。特別需要注意的是，目前城投平臺融資渠道的收縮主要體現(xiàn)在債券發(fā)行方面，銀行貸款發(fā)放還相對正常。但如果2015 年起平臺融資無法納入預算，獲得銀行授信的難度也可能大大增加，后續(xù)銀行對于城投平臺的新增授信政策值得密切關注。

第二， 存量地方政府債務劃分標準的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由于14 年以來城投債定價中已經(jīng)隱含了很強的地方政府兜底預期，在再融資難度加大和多例地方政府撤銷城投債納入地方政府債務的承諾函后，可能導致市場之前對城投債兌付極強的信心有所弱化。雖然上述事實未必意味著城投債將出現(xiàn)違約，但投資者風險偏好的變化足以影響債券定價和銷售。由于近期債券監(jiān)管機構紛紛配合43 號文加強城投平臺債券管理，是否能夠納入地方政府債務名單，將直接關系到城投債的流動性和投資者對其違約風險的預期。而由于債務甄別標準不透明不清晰，投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險，這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強，其交易和投資價值都可能因此削弱。